BONOS PARA CONCESIONES DE INFRAESTRUCTURA

I. Tipos de bonos y preferencias de los inversionistas institucionales

Este capítulo buscó una apreciación cabal de las restricciones, oportunidades y necesidades de inversión de los distintos inversionistas, principalmente compañías de seguros de vida y fondos de pensiones, como también de sus inquietudes respecto de las concesiones de obras públicas y opciones de financiamiento.

Para estos efectos, se revisaron las regulaciones, estudios e informes sobre el tema y sostuvieron diversas reuniones con ejecutivos de las AFP, compañías de seguros de vida y de la Comisión Clasificadora de Riesgo.

Las principales características detectadas apuntan al interés de las compañías de seguros de vida por encontrar instrumentos que permitan mejorar su calce en los tramos más largos. En el caso de las AFP´s lo que más destaca es su comportamiento asociado a inversiones de plazo relativamente corto.

Inquietudes de los inversionistas institucionales

a. Desconocimiento sobre "project financing"

En muchos inversionistas existe falta de conocimiento respecto de emisión de bonos cuyo respaldo procede de los flujos del proyecto, en contraste con bonos respaldados por los activos de una empresa en operación. Ello sugiere la conveniencia de educar al mercado respecto de estos instrumentos. No obstante, al igual que en el caso de bonos de securitización y otros instrumentos nuevos complejos, esta desconfianza se irá despejando en la medida que haya más emisiones.

b. Mercado continuo

El mercado de bonos, en general, tiende a ser poco líquido en Chile. Ello se debe a que las empresas han emitido bonos en forma infrecuente y a que los fondos de pensiones tienden a comprarlos y a mantenerlos en sus carteras hasta el vencimiento. La escasa rotación de carteras de los fondos es motivada, a su vez, por la poca profundidad del mercado, que hace que cualquier cambio en las inversiones de los fondos lleve a un costo de iliquidez, y por el requerimiento legal de que sean las administradoras las que paguen los costos de las comisiones de corretaje.

Dado que no existe intermediación de bonos, prácticamente la única forma de comprarlos es cuando son emitidos, por lo que tiende a haber una negociación de la tasa hacia abajo. En este sentido, las letras hipotecarias presentan una ventaja, por ejemplo, sobre los bonos bancarios y de empresas: son emitidas periódicamente, por lo que hay precio de mercado permanente.

Por las características de los proyectos de concesiones, no muchos pero de montos altos, no existiría un mercado continuo. Esto podría afectar negativamente la demanda de los fondos de pensiones.

Conclusiones

Dadas las distintas características de los inversionistas institucionales, sería razonable emitir al menos dos series diferentes de bonos, una diseñada para satisfacer los requisitos de plazo, prepago, nivel de riesgo y tasa cupón de las compañías de seguros de vida, y una segunda serie orientada a los fondos de pensiones.

En cuanto a los tipos de bonos, dada la naturaleza de los proyectos y las demandas de los inversionistas institucionales se sugiere, para las primeras experiencias, la emisión de bonos más "tradicionales". Esto, para evitar en el inicio estructuras de tipo subordinado o convertibles.

Cuadro 1: Características deseables de los bonos

II. El enfoque de Standard & Poor’s:

Casos internacionales

Los financiamientos de carreteras de peajes clasificados por S&P cubren un amplio espectro de categorías de clasificación. La transacción mejor clasificada, donde el respaldo de la emisión es el ingreso de la carretera de peaje, es AA-. Las transacciones clasificadas tan alto demuestran fortalezas en todos los aspectos de la metodología de S&P para Financiamiento de Carreteras de Peajes. Asimismo, existen muchas transacciones de carreteras de peajes que no cumplen con los requisitos establecidos y que por lo tanto están clasificadas como "no grado de inversión".

Usualmente, estructuras contractuales y legales débiles, que no protegen adecuadamente a los tenedores de bonos, llevan a una clasificación significativamente menor a la que podría alcanzarse en caso contrario. Los bonos emitidos para puesta en marcha de proyectos o puesta en marcha de carreteras de peajes también están clasificados, en promedio, mucho más bajo que los bonos emitidos para carreteras ya existentes. La puesta en marcha de carreteras de peajes presenta tres riesgos no asociados con las carreteras existentes:

• la predicción del nivel de tráfico;

• el riesgo de construcción;

• la predicción de los costos de operación.

La predicción de los niveles de tráfico iniciales de una carretera nueva es quizás la estimación más difícil de hacer al evaluar estos proyectos. Además, la factibilidad del proyecto es casi siempre dependiente de dichas estimaciones. Como dato, sólo un número limitado de transacciones de puesta en marcha de carreteras de peajes ha sido respaldado con emisión de bonos y los resultados han variado considerablemente.

El estudio analizó dos ejemplos de carreteras en etapa operativa: New Jersey Highway Authority (NJHA), USA (clasificado en AA-, GSP) y Autopistas del Sol, Argentina (clasificado en BB-, ADS). Ambas carreteras demuestran fortalezas en lo que es, quizás, el más importante factor crediticio: la demanda. El tráfico es fuerte en ambas autopistas que proveen acceso a y desde importantes áreas metropolitanas. La gran diferencia entre estas emisiones de bonos es su estructura legal-financiera y el grado de protección a los tenedores. El estudio analiza también el caso de Pycsa Panamá (clasificado en BB-, Pycsa), un proyecto de nueva carretera de peajes en Panamá que S&P clasificó en septiembre de 1997. En el cuadro 2 se presentan las principales características de estas tres carreteras.

Cuadro 2

Demanda

Como en la mayoría de las clasificaciones de S&P, la demanda por un servicio o producto es probablemente el factor crediticio más importante en la clasificación. En esta instancia, el servicio ofrecido es el uso de la carretera. La demanda por este servicio será fuerte sólo si la autopista provee de un rápido, eficiente, efectivo en costos y seguro medio desde y hacia puntos específicos de destino. Las tres autopistas utilizadas como ejemplo en el estudio tienen estas cualidades. GSP y ADS con una fuerte demanda ya demostrada; Pycsa, aún en etapa de desarrollo, con una muy buena proyección.

Estructura legal-financiera

La estructura legal-financiera de la deuda clasificada en estas autopistas varía considerablemente y se refleja parcialmente en sus respectivas clasificaciones. Aun cuando las diferencias en la estructura legal no son los únicos elementos que distinguen las clasificaciones, una estructura que protegiera mejor a los tenedores de bonos hubiera sido suficiente para ubicar la clasificación de ADS como "grado inversión" (BBB- o mejor), dadas las fuertes características de la demanda de la carretera.

La emisión no subordinada y sin garantías por US$ 380 millones de Autopistas del Sol está clasificada en BB- por S&P. Los resguardos legales que protegen a los tenedores de bonos en esta transacción son consideradas débiles en la opinión de S&P. Las estructuras legales típicas en las transacciones de carreteras de peajes se encuentran ausentes en este caso. Los principales resguardos ausentes son:

• una cuenta de reservas para el servicio de la deuda que cubra los requerimientos de principal e intereses de un año entero;

• una prueba adicional a los bonos que prohiba la emisión de deuda preferente y que limite la emisión de deuda con igual preferencia;

• un resguardo que exija que el emisor y autoridades gubernamentales fijen los peajes y derechos de uso a niveles que provean un margen determinado de cobertura financiera para los servicios anuales de la deuda.

Otros resguardos legales que S&P recomienda fuertemente en este tipo de transacciones y que están presentes en ADS y GSP, incluyen:

• una estructura donde el emisor/deudor sea el dueño o tenga el control de la carretera;

• el emisor/deudor es un ente autónomo desde el punto de vista de la quiebra;

• el emisor/deudor es una entidad de giro exclusivo con el sólo propósito de operar la carretera de peajes u otros servicios similares;

• la autonomía del emisor/deudor de perturbaciones políticas o del patrocinador.

Administración

Toda discusión de financiamiento de carreteras de peajes estaría incompleta sin centrarse en la administración.

Las estructuras administrativas de ADS y GSP son en extremo diferentes. Mientras una es manejada por una autoridad estatal (NJHA), la otra ha sido otorgada en concesión a un operador privado (ADS). Esta diferencia no es necesariamente un problema desde la perspectiva crediticia, especialmente en estos dos casos. La administración de ambas autopistas se considera una fortaleza y sirve como factor crediticio positivo.

En el caso de Pycsa, las mayores debilidades en el financiamiento se derivan de la fortaleza financiera del patrocinador del proyecto, Grupo Pycsa, único dueño de la entidad de giro exclusivo que emite la deuda. Para mitigar parcialmente esto, la administración superior firmó un acuerdo de gestión que los obliga a permanecer en el proyecto en el evento de un colapso en el Grupo Pycsa.

III Criterios de clasificacion de riesgo

1. Aspectos generales

Un punto importante inicial a considerar, es el sentido y alcance de una clasificación de riesgo. Esta es una opinión sobre la probabilidad de que el bono sea pagado en estricta conformidad con lo prometido en el contrato de emisión. Esta perspectiva es un tanto diferente de la usual en la banca, que trata más bien de determinar la pérdida probable para el acreedor. Por ello, la clasificación de riesgo incorpora como elemento central la total oportunidad en el pago, no dándole mayor valor a garantías que no sean de ejecución inmediata.

Así, si un bono se atrasa en un determinado momento en una cuota, automáticamente se considera en "default" y su clasificación pasa a categoría D. Esto no significa necesariamente que los acreedores perderán algo, sino sólo que no se está cumpliendo a cabalidad lo prometido, incluyendo la oportunidad en el pago.

La emisión de bonos de infraestructura vial puede realizarse tanto en la etapa pre-operativa, como cuando la carretera ya está en operaciones. En el primer caso se trata de un financiamiento de proyectos o "project finance"; en el segundo, de un bono puro de ingresos de carretera de peaje, o "toll road revenue bond". En ambos, y como en toda clasificación de instrumentos de deuda, lo esencial es determinar la capacidad de la empresa concesionaria para servir a cabalidad los flujos prometidos.

En los dos tipos se trata de proyectos autosostenidos, en los cuales la capacidad de pago de las deudas provienen de las fortalezas propias de la concesión. Esto es, el flujo peajes y otros ingresos operacionales son la fuente básica para sostener la estructura de financiamiento. Ello, sin perjuicio de mejoras crediticias provenientes de otras fuentes.

Como en todo financiamiento de proyectos, en el caso de las carreteras de peaje el factor crítico que debe analizarse es la racionalidad económica del proyecto. Esto es, cuán fuerte es la demanda de tráfico y los flujos de ingresos que de ella se derivan, en relación con la inversión a realizar y con los flujos esperados de operación a lo largo de la vida de la concesión. Salvo la existencia de subsidios u otros mejoramientos crediticios, un proyecto que no tenga esa racionalidad económica, muy difícilmente podrá estructurar un financiamiento que le permita alcanzar grado de inversión.

En la etapa operativa, los ingresos se derivan sustancialmente de la demanda de tráfico. Por ello, el criterio de clasificación enfatiza esa demanda como el factor más importante del éxito de una concesión y, por lo tanto, de la capacidad de pago de las obligaciones del concesionario. Cuando existen subsidios y garantías estatales relativas a ingresos mínimos, se incorporan como factor relevante en la determinación de los flujos futuros.

Cuando la emisión se hace en la etapa pre-operativa, la evaluación es más compleja y cubre las etapas de diseño, construcción y operación. Para alcanzar grado inversión en un financiamiento de proyecto, se requiere de flujos de ingresos netos sólidos y estables a lo largo de toda la vida de la deuda. Además de satisfacer todas las exigencias para la etapa operativa, se requiere que los riesgos de sobrecostos y demoras estén acotados y plenamente cubiertos.

Otros elementos claves incluyen las necesidades de fondos, calidad de los administradores y propietarios, y las garantías y resguardos establecidos tanto en el contrato de emisión de bonos, como en el marco regulatorio y el contrato de otorgamiento de la concesión.

2. Etapa pre-operativa

Cuando un bono se emite en la etapa pre-operativa, además de los riesgos propios de una nueva carretera de peaje en etapa operativa, debe ser capaz de soportar múltiples riesgos adicionales. En general, todos estos se pueden catalogar en dos grandes categorías: riesgos de sobrecostos y riesgos de sobreplazos.

Para que un bono pre-operativo alcance una clasificación de riesgo de grado inversión, debe tener una estructura legal y financiera que le permita cubrir a cabalidad todos esos riesgos relevantes de sobrecostos y sobreplazos.

Para minimizar esos riesgos, además del uso de seguros y garantías de terceros, la actual tendencia internacional es usar contratos a suma alzada o "llave en mano". Dado que el emisor aún no tiene un negocio en marcha, es clave dejar fuera del proyecto todos los riesgos, salvo aquellos poco relevantes y de muy baja probabilidad de ocurrencia.

El riesgo de construcción, en este contexto, simplemente mide la probabilidad de que el contratista principal no complete el proyecto carretero a tiempo, dentro del presupuesto y conforme con las especificaciones de diseño contractuales. Desde la perspectiva de la clasificación de riesgo, es central que la carretera de peaje inicie su operación a tiempo y de acuerdo con esas especificaciones, de modo que el tráfico efectivo alcance al proyectado.

Aunque difícil, es posible estructurar los financiamientos de proyectos viales de modo de alcanzar un grado inversión. Afortunadamente para inversionistas y emisores, las empresas constructoras y las entidades financieras involucradas en estos proyectos han estado dispuestas a asumir parte, o todo, el riesgo de construcción.

Por la naturaleza tan variada de los proyectos, es muy complicado establecer una lista exhaustiva de todos riesgos que pueden afectar una determinada emisión. Con todo, se pueden señalar aspectos usuales que tanto Standard & Poor’s como Feller Rate revisan en una clasificación de riesgo.

- Solvencia e idoneidad del concesionario

- Riesgos específicos del proyecto

- Contratos llave en mano

- Experiencia de los contratistas

- Solvencia de los contratistas

- Calendarios y presupuestos

- Aspectos institucionales

- Seguros

- Trustee

La regla general en las concesiones viales interurbanas en Chile es que el concesionario asume todos los gastos y riesgos de construcción de las obras, aún en caso de fuerza mayor. Las condiciones específicas varían en cada concesión, pero hay diversos elementos generales que afectan la clasificación de riesgo:

· Las bases pueden establecer que el Estado comparta los costos de reconstrucción de la carretera dañada por catástrofe, no cubiertos por las pólizas de seguros.

· Los perjuicios causados por atrasos por consideraciones de tipo ambiental o de tipo administrativo están parcialmente mitigados. El MOP entrega un estudio de impacto ambiental al concesionario, al tiempo que la Ley contempla extensiones en el plazo de la concesión por atrasos por causas administrativas y permisos de responsabilidad estatal.

· Si se producen atrasos por causa imputable al Estado, incluso por demoras en las expropiaciones, el plazo de la concesión es prorrogado, pudiendo haber otras compensaciones.

· Las bases pueden establecer que el Estado asuma al menos parte de los gastos asociados a las expropiaciones y/o que se limite el costo asociado a las expropiaciones. Estos mecanismos compensatorios, al igual que el anterior, suelen ser útiles para asegurar la rentabilidad del proyecto, pero no necesariamente para limitar el riesgo de incumplimiento de los bonos.

· En el caso de la Ruta 5, la mayor parte de las concesiones involucran una mejoría y/o ampliación de la infraestructura existente, sin que existan obras muy difíciles de cuantificar en su ingeniería. Esto tiene el efecto de reducir tanto la incertidumbre de costos, como la de eventuales atrasos en el término de las obras.

· La actual política del MOP es entregar a su costo estudios de ingeniería bastante acabados a todos los licitantes. Este costo es "pagado" por el ganador de la concesión.

· El MOP puede, por razones de interés público, exigir la realización de nuevas inversiones por cuenta de la concesión. La Ley contempla, en términos muy generales, que ello conlleva una compensación por parte del Estado, de modo de no afectar la rentabilidad inicial del negocio. Sin embargo, ello no asegura eventuales problemas de falta de financiamiento y, por consiguiente, de incumplimiento por parte del concesionario de sus obligaciones con el MOP.

3. Etapa operativa

Cuando se ha terminado la construcción de la obra y se entra a la etapa de operación. En la gran mayoría de los proyectos viales el factor clave son los ingresos y su predictibilidad.

La predictibilidad de los ingresos, por su parte, depende sustancialmente de las características de la demanda por tráfico, su composición y de las tarifas de peajes. En Chile, y según la concesión específica, suelen ser también determinantes los ingresos mínimos garantizados por el MOP y los flujos comprometidos de subsidios por parte del Estado.

Los costos operacionales son de una magnitud bastante inferior a los ingresos y suelen ser mucho más predecibles, no obstante, son relevantes y deben estar plenamente cubiertos. Los gastos de mantención mayor, por su parte, pueden ser significativos y deben existir mecanismos que aseguren la existencia de fondos suficientes para cubrirlos cuando corresponda.

Por su importancia, el proceso de clasificación de riesgo comienza con un análisis de la demanda. La demanda de tráfico es, junto con los costos de inversión, el factor más decisivo en la determinación de la racionalidad económica del proyecto y, casi siempre, de la capacidad del emisor para cumplir con sus obligaciones financieras.

El análisis de demanda es más complejo y usualmente está sujeto a mayores imprecisiones cuando se trata de carreteras nuevas, que inician una operación; toda vez que no existen estadísticas que permitan una validación histórica de las proyecciones. Distinto es el caso de una carretera en existencia que es concesionada en el estado en que se encuentra o, como en el caso de la mayoría de las concesiones chilenas, cuando se trata de mejorar una ruta existente.

Además de los cobros de peaje, el concesionario puede obtener otros ingresos, conforme lo establezca el respectivo contrato de concesión, provenientes de servicios tales como estaciones de servicio, publicidad, servicios turísticos, autoservicios y otros. En general, cabe esperar que ellos tengan una importancia sólo marginal dentro del total de ingresos de una concesión.

El marco legal chileno establece dos mecanismos que, según cada concesión, pueden implicar determinados pagos por parte del Estado. El primero es un sistema de Ingresos Mínimos Garantizados (IMG), que se ofrece opcionalmente a los licitantes; el segundo es una subvención a todo evento que se otorga a aquellas carreteras que se prevé no tendrán una adecuada rentabilidad privada a ciertas tarifas, pero que el Gobierno considera rentables desde un punto de vista social.

i. Ingresos Mínimos Garantizados

Conforme con la Ley de Concesiones de Obras Públicas, la política que ha seguido el MOP es la de garantizar a los postulantes a una concesión, ciertos ingresos mínimos por tráfico.

Como contrapartida, quien opte por acogerse al sistema de IMG debe compartir con el Estado un porcentaje de sus ingresos (usualmente del 50%) cuando la rentabilidad supere un determinado valor (normalmente un 15%).

La existencia de IMG puede mejorar significativamente la capacidad de una concesión para obtener financiamiento, al reducir la incertidumbre asociada con las proyecciones de demanda, estableciendo un piso a los ingresos de la concesión. En algunos casos, como cuando las proyecciones indican una demanda más débil o inestable en los primeros años de operación, incluso puede pensarse que la obtención de financiamiento institucional sería muy difícil sin un sistema de este tipo.

Cuando una concesión presenta una buena historia de operación, con estadísticas referidas a largos períodos y con proyecciones de fuerte y estable demanda, el mecanismo de IMG es un mejoramiento crediticio adicional, pero no un factor decisivo en la clasificación de riesgo.

Ahora bien, uno de los aspectos relevantes a considerar cuando se diseña una estructura de financiamiento vía bonos, es la oportunidad en el pago de los IMG. En efecto, el contrato de concesión establece que, conforme con ciertos procedimientos, la diferencia entre los ingresos efectivos de la concesión un determinado año y los correspondientes IMG, serán cancelados al año siguiente en una cierta fecha. Pero, los IMG no representan un instrumento financiero que pueda cobrarse en la ventanilla de un banco u oficina pública en una fecha determinada.

El problema surge por la posibilidad que el Estado se atrase, por cualquier motivo, en su cancelación. Esto tiene relación sólo parcial con el hecho que la obligación contingente no sea legalmente Deuda Pública. La inmensa mayoría de las obligaciones del Estado sólo tienen un carácter contractual y día a día se pagan. Esto, por lo demás, es un reflejo de la clasificación implícita en AAA de la República de Chile, desde el punto de vista de la escala local de clasificación de Feller Rate y AA, en moneda nacional, para S&P en su escala global. La dificultad radica en que, a pesar de que se estima que la obligación se cancelará, incluyendo los intereses moratorios pactados, pueden existir atrasos.

Esto, sin embargo, no descalifica el mecanismo como un importante apoyo en el diseño de una estructura financiera adecuada para la obtención de financiamiento institucional, incluyendo el logro de una clasificación de riesgo en grado inversión. Desde el punto de vista de la clasificación, lo importante es que la estructura contemple resguardos de liquidez para compensar eventuales atrasos en los pagos de los IMG.

ii. Subvenciones

En algunas concesiones chilenas en que, a una determinada tarifa máxima, la concesión no es privadamente rentable, se contempla por razones de interés público el pago de una subvención por parte del MOP. Contrariamente al caso de los IMG, esta subvención es por un monto conocido señalado en las bases de licitación, conforme a una tabla que establece pagos anuales expresados en unidades de fomento.

El pago de la subvención por parte del Estado es a todo evento, mientras se mantenga la concesión. El hecho que sea un compromiso de pago predefinido, permite teóricamente securitizar estos flujos y, en principio, emitir bonos que podrían tener una clasificación de riesgo similar a la del Estado de Chile. Ello, en la medida que se logre una estructura que permita aislar el riesgo del bono securitizado del riesgo del proyecto.

Al igual que en el caso de los IMG, con o sin securitización se debe ser cuidadoso en la interpretación de los compromisos del Estado por subvenciones, en cuanto a sus consecuencias para la concesión.

En efecto, existen causales por las cuales puede suspenderse o cancelarse la concesión y, por lo tanto, los pagos de la subvención e IMG.

IV Otras estructuras de Bonos

Adicionalmente a la estructura tradicional de bonos en la cual la concesionaria es la emisora del bono destinado al financiamiento del proyecto y quien determina los riesgos a que estará afecto, es posible la incorporación de terceras partes que mejoren el perfil crediticio de las obligaciones.

1. Bonos con garantía de aseguradoras de bonos

La primera es la utilización de garantías de aseguradoras de bonos que dan un respaldo crediticio externo a la emisión, aceptando el riesgo de no pago de los bonos a cambio de una comisión. Así, el emisor es capaz de obtener una clasificación de riesgo más favorable para el bono, sobre la base de la sustitución de su riesgo por el del asegurador. Se señala que ésta es una opción interesante, que puede ser efectiva en costos, si bien puede haber una suerte de sobre - reducción del riesgo en el caso chileno.

2. Securitización

La segunda opción es la utilización de los mecanismos de securitización. La securitización es una de las áreas más dinámicas, creativas y flexibles de los mercados de capitales avanzados. A través de ella, no sólo se puede alcanzar el objetivo inicial de dar liquidez a activos ilíquidos (trasformarlos en "securities"), sino también optimizar con gran precisión las soluciones para los más diversos agentes, con las más variadas necesidades de financiamiento, inversión y combinaciones de rentabilidad y riesgo. Muy en especial, a través de la securitización se puede aislar efectivamente el riesgo de un conjunto de activos o derechos, del riesgo del propietario de esos activos o derechos.

En una concesión de infraestructura vial chilena se perciben dos derechos que aparecen, en principio, como securitizables: los derechos a cobrar y percibir peajes y eventuales subsidios del Estado.

El problema en la securitización chilena es la necesidad de que los activos o derechos a securitizar sean títulos de crédito para que la Superintendencia los autorice. Así, eventuales derechos a ingresos futuros puede que no califiquen como títulos de crédito y, por lo tanto, no sean securitizables. Este es, entre otros, el caso de los derechos a percibir peajes por parte de una concesionaria de una carretera.

El caso de los subsidios que el Estado otorga en algunas concesiones se ve, en principio, más factible. Se trata aquí de flujos conocidos, no contingentes, que representan una obligación del Estado, con un calendario de pagos preestablecido. Si la estructura está bien diseñada, se puede lograr aislar el riesgo del proyecto, del riesgo del bono. Si se logra una total inmunización, entonces el bono podría tener un riesgo equivalente al de la República de Chile; esto es, AAA en escala local.

Visión de Riesgo
Marzo Abril 1998
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